Megérdemli-e a mennyiségi lazítás, hogy kijöjjön a bűngyűjtőből?

A múlt heti, kissé csalódást keltő inflációs adatok után az Európai Központi Bank csütörtökön óvatosan értékeli a kamatkörnyezetet. Az alábbiakban megnézem a várható előrejelzési változásokat. A mai fő rész a mennyiségi szigorítás melletti felbukkanó nemzetközi bizonyítékokat vizsgálja. És ha a QT működik, az megerősíti a mennyiségi lazítás (vagy pénznyomtatás) ügyét. Megérdemli-e a szerszám, hogy előkerüljön a bűngyűjtőből? Küldj e-mailt:

A hatékony QT alátámasztja a QE-t

Ezt a hírlevelet az Atlanti-óceán közepén írom, amikor visszatérek a pénteki, meglehetősen kiváló amerikai monetáris politikai fórumról, amelyet a University of Chicago Booth School of Business szervezett. A nap fő témája, amelyet válogatott közönség, köztük a Szövetségi Nyíltpiaci Bizottság tagjai is megvitattak, a .

Ne feledje, a mennyiségi lazítás az a folyamat, amikor a központi bankok pénzt hoznak létre (nyomtatnak) és eszközöket, főleg államkötvényeket vásárolnak, és eközben megszüntetik a pénzügyi piacokon a stresszt és serkentik a keresletet. Úgy tűnik, hogy a gyakorlatban úgy működik, hogy csökkenti a kormányok hitelfelvételi költségeit, elősegíti a magasabb szuverén hitelfelvételt, és csökkenti a hosszabb távú kamatlábakat a magánszektor számára (különböző emberek eltérő súllyal helyezik ezeket az érveket).

A QE-nek azonban jelenleg elég rossz híre van. A pénzteremtés okolható az elmúlt évek nagy inflációjáért, de ez csak addig érvényes, amíg folytatódott, . Azzal vádolják, hogy aláásta az államháztartást, mert a központi bankok magasabb kamatot fizetnek a létrehozott pénz után, mint amennyit a megvásárolt eszközök után kapnak. Úgy tűnik, hogy ez kimerült, a központi bankok birtokolják államkötvény-piacaik körülbelül egyharmadát. A bizonyítékok pedig azt mutatják, hogy a QE-t nehéz megfordítani, mivel a Federal Reserve 2017 és 2019 között működik.

Ha a központi bankok bizonyítani tudják, hogy a hatékony QT sok kár nélkül visszafordíthatja a QE-t, az helyreállítaná a QE-t. A visszafordíthatatlansági érv elhalna, a központi bankok több teret adnának a jövőbeli QE számára, és a fiskális költségek átmenetinek bizonyulnának. Az inflációs kérdés továbbra is fennállna, de valószínűleg arra korlátozódik, hogy a jegybankok túl sokáig tartották-e bekapcsolva a nyomdákat, nem pedig, hogy ez alapvetően veszélyes-e az árakra.

A vita Wenxin Du, Kristin Forbes és Matthew Luzzetti új tanulmánya alapján zajlott. Az Egyesült Államokból, az eurózónából, az Egyesült Királyságból, Svédországból, Új-Zélandról, Ausztráliából és Kanadából származó összes vonatkozó bizonyítékot összegyűjtve ez egy csodálatos forrás, még akkor is, ha megfelelően szkeptikus a pontos eredményekkel kapcsolatban. Az alábbi diagram a QT eddigi előrehaladását mutatja a QE megfordításában, amely jelentősnek mondható, de még nem jelentős. Az Egyesült Államok, az eurózóna és az Egyesült Királyság végezte el a legtöbb QE-t a bruttó hazai termékhez viszonyítva; az Egyesült Királyság az államkötvényekre való koncentrálásával tűnik ki, és minden ország központi bankja birtokolta államkötvénypiacainak nagy részét.

A Forbes tegnap írt az FT-ben, így inkább az eredményekből fakadó vitára tudok koncentrálni. A fő megállapítás az volt, hogy a QT hatásai – a Forbes szavaival élve – „nagyon-nagyon kicsik”. Igen, a szerzők megállapították, hogy a QT bejelentések statisztikailag szignifikáns hatást gyakoroltak az állampapírhozamokra, de ezek 0,04 és 0,08 százalékpont közötti tartományban növelték a hitelfelvételi költségeket. Ez az alapvetően semmitől a gyakorlatilag semmiig terjedő tartomány. A megfelelő méretezés érdekében az Egyesült Államok 10 éves kincstári hozama több mint kétszeresére emelkedett, miután február 13-án közzétették a mérsékelten rossz januári fogyasztói árindex-adatokat.

Pontosabban, ez egy eseménytanulmány, amely a kötvényhozamok minden kétnapos mozgását vizsgálja – ebből körülbelül 15 000 a hét országban –, és megkérdezi, hogy volt-e valami különleges abban a 34 időszakban, amikor valamiféle bejelentés történt QT. Tehát valóban azt vizsgálja, hogy a pénzügyi piacok úgy érzik-e, hogy megtanultak valami újat ezekben a napokban.

Jó azonban az a megállapítás, hogy a QT új napjai nem sokban különböztek a többi naptól. Hasonló QE-vizsgálatok az eszközvásárlások jóval nagyobb, 0,16-1,49 százalékpontos állampapírhozam-csökkenési hatását mutatták ki. Ez azt jelenti, hogy a bizonyítékok azt sugallják, hogy a pénznyomtatás jó értelemben meglepi a piacokat, csökkenti a kamatlábakat és segít a stresszes helyzetekben, de az eltávolításnak nincs fordított hatása. A QE tehát egy olyan politika, amely működik, és fájdalommentesen eltávolítható. Ahogy Janet Yellen pénzügyminiszter mondta 2017-ben, ez körülbelül olyan érdekes, mint „a festék száradását nézni”.

A terem tele volt közgazdászokkal, így senki sem vette névértéken az eredményeket, köztük két FOMC-tag – Lorrie Logan, aki a Dallas Fed vezetője, és Christopher Waller, a Fed igazgatótanácsának kormányzója. Ez a vita volt a legérdekesebb elem.

Az első kritika az, hogy a QT-t a piacok teljes mértékben várták a tippek és az előzetes megbeszélések nyomán, így nem volt meglepő, hogy a QT-bejelentések eredménye ilyen csekély volt. A szerzők előre látták ezt a kihívást, és megvizsgálták a piaci reakciókat is a QT előzetes megbeszélései körül, de ezek sem mutattak piaci mozgásokat.

A második lehetőség az volt, hogy a QT-nek a bejelentéskor csekély hatása volt, de a megvalósításkor nagyobb volt, ezért a szerzők ezt is megvizsgálták. Megint semmi.

Logan szerint a QE és a QT hatások közötti aszimmetria azzal magyarázható, hogy a pénzügyi piacok jobban várják a QT-t, mint a QE-t, ami érthető, mert az utóbbit stressz idején alkalmazták, és hirtelen megkönnyebbülést hozott, míg a QT nyugodtabb pillanatokban történt. Valójában azt mondta, hogy „a fő ok, amiért a QE-ből átlagosan nagyobb likviditási hatásokat mérünk, mint a QT-ből, az az, hogy a központi bankok nem használják a QT-t, amikor annak jelentős likviditási hatásai lennének”.

Waller ezt felerősítette, mondván: „a központi bankok a megfelelő módon időzítették a QE-t és a QT-t, hogy a társadalom jobban járjon”.

Ezeknek a kritikáknak igaznak kell lenniük. Ellenkező esetben a QE még a visszafordítás után is tartósan csökkentené a kötvényhozamokat, ez pedig nonszensz. Tehát azt a következtetést kell levonni, hogy a QE-bejelentések működhetnek, és mindaddig, amíg gondosan kalibrálják őket, a QT-bejelentések nem riasztják el a piacokat. Az állampapírhozamok ismét emelkednek, de valószínűleg akkor, amikor a jegybank kamatot emel, és nem akkor, amikor QT-t hirdet (bár ezt nehéz lehet szétválasztani, mert a bejelentések gyakran egyszerre történnek). A központi bankok használhatják a QE-t a gazdaságok ösztönzésére, amikor a kamatlábak nullára süllyedtek, és a politika ereje van, különösen pénzügyi stressz idején, majd megfordíthatják azt QT-vel a háttérben, amikor a kamatlábak pozitívak.

Egy gyors kitérő. Mivel gyakran számítanak a központi banki intézkedésekre, ez inkább tönkreteszi a QE és QT bejelentési hatástanulmányainak statisztikai alapjait. A QE valódi jelentőségének elemzésének legjobb módja például az lenne, ha a tisztviselők elhitetik a piacokkal, hogy a Fed vagy más központi bankok stresszhelyzetben cselekszenek, majd a központi bankok bejelentik, hogy nem tesznek semmit. . Az ebből fakadó kötvényhozam-zavar (vagy nem) pontos jelzést adna a jegybanki beavatkozás fontosságáról. Statisztikai következtetésre kiváló, gazdaságpolitikára rossz. A legközelebb 2008 szeptemberében jutottunk egy természetes kísérlethez ezeken a vonalakon. Nem volt szép.

A végeredmény szerintem az, hogy nem vegyük komolyan vagy szó szerint ennek a tanulmánynak az eredményeit, hanem arra a következtetésre jutunk, hogy némi bizonyítékot ad arra, hogy a QT nem okoz észrevehető károkat, és hogy a kamatlábak lehetnek a jegybank elsődleges eszközei a monetáris politika szigorítására. Ennél többet olvasni hiba lenne.

A jövő héten megvizsgálom azt a nehezebb kérdést, hogy a QT továbbra is ilyen jól fog-e működni, de addig is élvezze a hetet.

Amit olvastam és néztem

• A Nemzetközi Fizetések Bankja élvezi munkáját, mint a dühös álmok megsemmisítője. Legutóbbi negyedéves áttekintésében azt javasolja, és a tisztviselőknek óvatosnak kell lenniük a kamatlábak csökkentésével kapcsolatban. A BIS természetesen tévedhet, de hasznos kihívás

• Két nagy jegybanki bejelentés történt az elmúlt héten. Thomas Jordan azt mondta, hogy lemond a Svájci Nemzeti Banktól. Clare Lombardelli, a pénzügyminisztérium egykori tisztviselője és az OECD vezető közgazdásza a monetáris politika mellett állt, és 1997-es létrehozása óta először hozta létre a nők többségét a Monetáris Politikai Bizottságban.

• Az Unhedged lenyűgöző interjút készített Adam Posennel, a Peterson Institute for International Economics vezetőjével, amelyben az eurofil Posen. A termelékenységhez viszonyított hangulatbeli transzatlanti különbség meglehetősen figyelemre méltó. Európa elmerült a homályban; Amerika fellendülést ünnepel

• Ha már a nyomorult európaiakról beszélünk, egy csomó ostobaságot hallottam Liz Truss rövid ideig tartó miniszterelnökségének gazdasági hatásairól, amelyek nagyrészt magától a volt miniszterelnöktől származnak. Felpattantam és írtam a . Semmi köze a kamatokhoz, de nagyon rossz hírt adott a radikalizmusnak

Egy diagram, ami számít

Az EKB csütörtökön új előrejelzéseket tesz közzé, amelyek valószínűleg a rövid távú növekedés csökkenését mutatják, mert az Európába vetett bizalom nem olyan erős, mint Amerikában. A növekményes előrejelzésekhez hasonlóan a legtöbb változás a kondicionáló feltételezésekben bekövetkezett változásokból származik, amelyek az előző, decemberi publikáció óta történtek. Az alábbi diagram kiemeli a február közepétől vett kondicionálási feltevések legfontosabb változásait. Az alacsonyabb gáz- és áramárak a közeljövőben erősen lenyomják az inflációs előrejelzést. Mivel azonban a kamatlábak és az olcsóbb energia élénkíti a keresletet, a növekedés középtávon valószínűleg magasabbra kerül, ami a távolabbi inflációs előrejelzéseket is felfelé tolja.