Berkshire vagy az S&P?

Jó reggelt kívánok. Az Unhedged teljes erővel visszatér. Az Nvidia a múlt héten felvette az összes oxigént, de ne aludjon Eli Lilly-n. A súlycsökkentő gyógyszereknek köszönhető erős bevételek idén 32 százalékkal növelték a részvényt. A Citi arra számít, hogy az Nvidia és az Eli Lilly egyedül az S&P 500-as bevételnövekedés negyedét adja 2024-ben. Hogy érzi mindenki ezt a rallyt? Írjon nekünk e-mailt: és .

Berkshire és az S&P 500

Ha a teljes részvényportfóliójának az S&P 500-ba vagy a Berkshire Hathaway-be kellene tartoznia, melyik lenne a jobb választás?

Kollégáimmal, Oliver Ralph-pal és Eric Platttal egy öt évvel ezelőtt feltettem ezt a kérdést Warren Buffettnek, a Berkshire elnökének. A válasza:

Szerintem a pénzügyi eredmény nagyon közel lesz ehhez. . . ha csatlakozni akarsz valamihez, amitől talán apróbb elvárásod van a jobbra [performance] mint az S&P, azt hiszem, mi lehetünk a legbiztonságosabbak.

Buffett a részvényeseknek írt legutóbbi éves jelentésében, amely a hétvégén jelent meg, valami hasonlót mond, de nem azonosat:

[We] nincs lehetősége szemet gyönyörködtető teljesítményre. . . A Berkshire-nek egy kicsit jobban kellene teljesítenie, mint az átlagos amerikai vállalatnak, és ami még fontosabb, lényegesen kisebb kockázattal kell működnie a tartós tőkevesztésnek.

A szerény kilátások egyik oka Buffett szerint az, hogy cége mára olyan nagy – az S&P 500 teljes részvényesi tőkéjének 6 százaléka –, hogy az Egyesült Államokban vagy külföldön nincs olyan vállalat, amely (a) elég nagy lenne ahhoz, hogy jelentős hatással van a Berkshire bevételére, (b) megbízhatóan értékelhető, (c) megbízható és hozzáértő vezetése van, és (d) ésszerű áron elérhetők. Nincs hátra nagy lépések. Hasonló történet vonatkozik az állami vállalatok részesedésének megvásárlására is. A Berkshire magas színvonalú vállalkozások nagy konglomerátuma, amely csak úgy tönkremegy.

De a minőségnek nem kellene különbséget tennie? Vagyis az a biztonság, amelyre Buffett a közelmúltbeli levélben és a 2019-es interjúban is utalt, nem adna előnyt a cégnek? Ha egy eszköznek kisebb a kockázata ugyanazon hozamszint mellett, akkor csak kihasználhatja, hogy ugyanolyan kockázattal és magasabb hozammal rendelkezzen. Egy kis kölcsönpénzből birtokolhatja a Berkshire-t.

De vegyük észre, hogy az újabb nyilatkozatában a Berkshire az „átlagos amerikai vállalathoz” hasonlít, nem az S&P 500-hoz. A különbség azért fontos, mert egy átlagos vállalat csődöt jelenthet; az S&P 500 soha nem fog. Az index egyes tagjai kimerülnek, mások viszont szárnyalni fognak. Diverzifikáltsága alapvetően biztonságosabbá teszi átlagos tagjánál tőkemegőrzési szempontból. Buffet újabb állítása még a régebbinél is szerényebb.

Nem akarok túlságosan beleolvasni egyik kijelentés megfogalmazásába sem, de úgy gondolom, hogy Buffetnek legalább a szavát kellene fogadnunk: valóban nincs ok arra, hogy hosszú távon jelentős felülteljesítést várjunk a Berkshire-től. Ez túl nagy. Azt a képességét, hogy a válság pillanataiban drága tőkét biztosítson a stresszhelyzetben lévő vállalkozásoknak, egyensúlyban kell lennie az alacsony tőkeáttételből és a jó időkben lévő magas készpénzállományból származó hozamok visszahúzásával. Buffett nem alulígérő, így túlteljesíthet. Csak őszinte.

A berkshire-i bikák kifogásolhatják, hogy a vállalat valamivel jobb teljesítményt nyújtott, mint az S&P 2019 óta: évi 15,7 százalékot az S&P 14,1-hez képest. Ez az 1,6 százalékos különbség, az idő múlásával növelve, valami értelmeset adhat. De ne feledje, hogy a 2019 előtti évtizedben a Berkshire ugyanilyen kicsi, de jelentős különbséggel alulteljesített. Valószínűleg nem mindegy a hosszú távú hozam szempontjából, hogy Ön a Berkshire vagy az S&P tulajdonosa.

Akkor miért kellene Berkshire-nek léteznie? Ha egy virtuális megakonglomerátumot néhány bázispontért birtokolhatunk, mi értelme van egy tényleges megakonglomerátumnak? Itt nem gazdasági területre lépünk. Az intézmények számítanak: bizalmat teremthetnek, össze tudják kötni az embereket, és átadják a bölcsességet és az értékeket. A Berkshire egy ilyen intézmény az amerikai életben, és úgy gondolom, hogy sok nem gazdasági hasznot hajt. Még 2019-ben Oliver kollégám megkérdezte Buffetttől, hogy be kellene-e helyeznie a Berkshire-t vagy egy S&P nyomkövető alapot kisfia főiskolai alapjába. Buffett azt válaszolta: „Azt hiszem, a fia többet fog tanulni attól, hogy a Berkshire részvényese lesz.” Van ebben valami, még ha nem is fordítható közvetlenül gazdagságra.

Az infláció és a pénzkínálat

A legtöbb közgazdász figyelmen kívül hagyta a 2021-es inflációs csúcsot. Még azok is, akiknek igazuk volt abban, hogy a világjárvány gazdasági ciklusa más volt, mint például a , túlságosan szelíd volt az inflációval kapcsolatban. Ugyanígy, azok a kevesek, akik helyesen jósolták meg az infláció emelkedését, mint például Larry Summers, túlságosan pesszimisták voltak azzal kapcsolatban, hogy ez mennyire megrögzött. Az inflációt rosszul ismerik, és ördögi előre jelezni.

Ennek ellenére nézze meg az alábbi táblázatot. A pénzkínálat évről évre történő növekedését mutatja a Fed által preferált maginfláció mértékével szemben. Ha egyszerűen követte volna azt, amit a gyorsan bővülő pénzkínálat mond neked, akkor talán 10 hónappal korábban láthatta volna az infláció emelkedését. Másfél évvel azelőtt aggódott volna az infláció miatt, hogy Jay Powell azt mondta, hogy „valószínűleg jó idő lenne visszavonni” az „átmeneti” címkét:

A monetarizmus, az az elképzelés, hogy a pénz mennyiségének változása ösztönzi az inflációt, kiesett a közgazdaságtanból. A 2021-es inflációs hullám előrejelzésében a pénzkínálat hátborzongató pontossága mégis felkeltette az érdeklődést a pénz újragondolására. Ahogy 2022-ben: „Ahogy a pénzügyi válság megmutatta, hogy a banki tevékenység számít, úgy ez az inflációs felfutás is azt mutatja, hogy a pénz számít. . . nem tudjuk a pénzkínálaton keresztül irányítani a gazdaságot [but] mi sem hagyhatjuk figyelmen kívül.”

Korai volt ez a következtetés? A pénzkínálat nem elszigetelten bővült. Ez egybeesett egy hatalmas fiskális ösztönző erőfeszítéssel és egy globális ellátási lánc zavarával. Ezek önmagukban hihető magyarázatot adhatnak arra, hogy az infláció miért ugrott fel, majd összeomlott. Az, hogy a pénzkínálat számított, nem magától értetődő.

Egy új, két dallasi Fed közgazdász, Tyler Atkinson és Ron Mau lekicsinyli a pénz hasznosságát. Feltételük egyszerű: ha a pénz számít, akkor annak növekedési mérőszámai jobban előre jelezhetik az inflációt, mint a 12 hónappal korábbi késleltetett infláción alapuló kezdetleges előrejelzés. Ha a pénzalapú előrejelzések nem képesek felülmúlni az infláció közelmúltjából származó nyers extrapolációt, akkor mi hasznuk van?

Mint kiderült, a pénzalapú előrejelzések nem teljesítik jobban a késleltetett inflációt. 1969 óta nagyjából 11 százalékkal rosszabbul előre jelezték a PCE maginflációját a következő 12 hónapban. A pénzalapú előrejelzések esetenként sokkal rosszabbak is. Amint az alábbi ábra mutatja, 2011-ben a pénzkínálat deflációt jelez, míg a csak késleltetett inflációra vonatkozó előrejelzés pontosan 2 százalék közelében maradt:

(Egy megjegyzés: az olvasók valószínűleg leginkább az M2-t, a klasszikus pénzkínálati mérőszámot ismerik. Az M2-vel az a probléma, hogy nagyon különböző típusú „pénzt” ad össze; a kamatozó, zárolt CD-ket ugyanúgy kezelik, mint egy A Dallas Fed szerzői ehelyett a Divisia mérőszámokat használják, amelyek a fizetési módokat a készpénzszerűség alapján súlyozzák, és ezáltal mennyiben járulnak hozzá a gazdaság egészére kiterjedő likviditáshoz.)

Atkinson és Mau elismeri, hogy a pénzalapú előrejelzések kissé felülmúlják a késleltetett inflációt, ha csak a 2020 utáni adatokat nézzük. Miért lehet ez? Nem adnak magyarázatot, de a New York-i Fed korábbi vezetője, Bill Dudley igen. Dudley ezt mondta nekünk:

Az M2 összefüggésben lesz a QE-ről a QT-re való eltolódással. De ha megnézzük az M2 növekedését a GFC után, akkor sok QE-t, az M2 gyors növekedését láttuk. És nem volt infláció, semmi következménye a növekedésre. Az M2-nek nincs sok kapcsolata a gazdasági tevékenységgel.

Az emberek egyszerűen nem értik, hogyan változott meg a Fed működési modellje. A pénz mennyisége nem igazán számít. Ami igazán számít, az a Fed által a tartalékokra meghatározott kamatláb.

Másképp fogalmazva, egy olyan világban, ahol a likviditás mindenhol jelen van, a pénzkínálat változásai nem sokat jeleznek a hitel elérhetőségéről. Bármilyen kapcsolat is létezett volna a QE előtti világban, az már nincs meg. Tehát a pénzkínálat és az infláció közötti 2020 utáni korreláció legjobb magyarázata az, hogy ez nagyrészt véletlen.

Lehetséges, hogy egy kifinomult modell jelet vonhat ki a pénzkínálati adatokból. Nem mondjuk, hogy ez egyáltalán nem számít. De a gazdaság gyors hőmérséklet-ellenőrzése iránt érdeklődő befektetők számára a pénz nem sok mindent kínálhat. (Ethan Wu)

Egy jó olvasmány

McKinsey ismét bebizonyítja, hogy a geopolitikai érdekkonfliktusokat kezeli.

FT Nem fedezett podcast

Nem tudsz betelni az Unhedgeddel? Hallgassa meg az Ethan Wu és Katie Martin által vezetett műsort, és hetente kétszer 15 percben belemerülhet a legfrissebb piaci hírekbe és pénzügyi hírekbe. Olvassa el a hírlevél korábbi kiadásait.